電力需求穩(wěn)定增長，裝機投產(chǎn)高位回落。2008年電力需求繼續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的態(tài)勢，我們預計同比增長13%。從裝機投產(chǎn)來看，2008年隨著小火電機組的關閉以及電源投資的放緩，2008年投產(chǎn)裝機增速將高位回落，預計同比增長11.8%。
發(fā)電利用小時數(shù)企穩(wěn)，局部地區(qū)反彈可望。2007年發(fā)電利用小時數(shù)在5000小時左右，2008年的供需環(huán)境，將使全國發(fā)電利用小時數(shù)企穩(wěn)。預計明年發(fā)電利用小時數(shù)下降0.5%。同時局部地區(qū)，如山東地區(qū)、華東地區(qū)投資增速下降，需求穩(wěn)定增長，使得地區(qū)發(fā)電利用小時數(shù)反彈可望。
合同煤價繼續(xù)上漲，煤電聯(lián)動可能性大。年初至今，電煤價格累計漲幅達到8.9%，進一步縮小了發(fā)電企業(yè)的利潤空間。近幾年電力行業(yè)的利潤增幅落后于全國工業(yè)企業(yè)利潤增幅，今年預計全行業(yè)利潤增幅在20%左右，低于全國工業(yè)企業(yè)38%的水平。預計2008年煤炭產(chǎn)運需銜接會上合同煤價繼續(xù)上漲。我們認為低于全國工業(yè)企業(yè)的利潤增幅、行業(yè)虧損面的擴大與超過聯(lián)動條件的煤價漲幅，使得明年上半年煤電聯(lián)動可能性變大。
緊縮貨幣政策環(huán)境，加息壓縮利潤空間。中央經(jīng)濟工作會議提出把防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務。2008年實施從緊的貨幣政策與穩(wěn)健的財政政策。東方宏觀策略組預測明年有5-6次非對稱加息，電力行業(yè)是高負債經(jīng)營行業(yè)，加息將對行業(yè)盈利產(chǎn)生重大影響。
我們建議關注以下幾類公司。1、在發(fā)電小時數(shù)總體企穩(wěn)的背景下，外延式擴張較快的公司。2、發(fā)電利用小時數(shù)反彈可期的公司。3、通過自建或收購，有高盈利能力項目進入的公司。4、成本不受煤價上漲影響的公司?；诿髂昝弘娐?lián)動與發(fā)電利用小時數(shù)企穩(wěn)，局部地區(qū)反彈的預期，我們在相關因素進一步明朗后可能調(diào)升行業(yè)評級。
電力需求穩(wěn)定增長，裝機投產(chǎn)高位回落2007年中國全社會用電量預計達到32876億千瓦時，同比增長15%，處于歷史用電增速高位。中國的用電結構中，工業(yè)用電占到75%，因此工業(yè)增加值的高速增長就帶來電力消費的高速增長。這一輪用電高速增長從03年開始，在03、04年的時候，中國出現(xiàn)了嚴重的電荒，隨著接下來幾年的電力投資的高速增長，用電緊張的局面得到緩解。各地拉閘限電的現(xiàn)象從03年的比比皆是到現(xiàn)在大為減少。目前，只在局部地區(qū)部分時段存在拉閘限電情況。同時發(fā)電利用小時數(shù)從2004年創(chuàng)下5455小時的記錄后，逐漸回落。
用電結構重型化前三季度，全國工業(yè)用電量為18012.87億千瓦時，同比增長16.78%，比去年同期提高了2.89個百分點，比上半年回落了0.42個百分點；輕、重工業(yè)用電量同比增長分別為10.04%和18.42%，增速分別比去年同期提高0.01和3.55個百分點。用電結構重型化特征十分明顯。重工業(yè)用電在全社會用電中占比在60%左右。
重工業(yè)單位增加值能耗明顯高于輕工業(yè)，重工業(yè)單位增加值能耗水平是輕工業(yè)的2.5倍左右。同時，現(xiàn)階段，重工業(yè)發(fā)展速度明顯快于輕工業(yè)。實證研究表明，能源消費量增長與GDP的增長沒有明顯關系，但是與工業(yè)增加值的增長卻高度相關。
由此我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)增加值的電力彈性系數(shù)保持很好的穩(wěn)定性，根據(jù)我們的測算在0.85左右。也就是說工業(yè)增加值每增加1個百分點，電力需求增長0.85個百分點。
“十一五”期間振興裝備制造業(yè)的規(guī)劃指出了中國的重工業(yè)化道路，而國家的
中部崛起，西部大開發(fā)，振興東北老工業(yè)基地戰(zhàn)略又和重工業(yè)化緊密結合在一起。今年上半年，從各區(qū)域的用電量增長情況來看，用電量同比增長超過全國平均水平的省份基本都集中在中西部地區(qū)，說明隨著國家中部崛起和西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施，中西部地區(qū)經(jīng)濟得到快速發(fā)展，在這些省份中，大部分省份用電量快速增長的主導力是重工業(yè)。
正是由于重工業(yè)的強勁增長，使得在近幾年大規(guī)模機組投產(chǎn)后，發(fā)電機組利用小時數(shù)的回落好于市場預期。08年隨著投產(chǎn)機組增速減緩，利用小時數(shù)將會企穩(wěn)。
今年，上半年用電增長速度高的前幾個省份都是在中西部地區(qū)，而這些省份的用電又主要集中在重工業(yè)。
東部部分省區(qū)在供需形勢緩和刺激下，重工業(yè)用電比重又有上升趨勢，如江蘇、浙江、山東、廣東，重工業(yè)用電比重分別比去年同期提高1.66、1.01、1.65、1.60個百分點。廣東省重工業(yè)用電增幅居全國首位，重工業(yè)用電占全社會用電比重增加了4.58個百分點。廣東、江蘇、山東、浙江、河北、河南六個用電量大省約占全國總用電量的46%左右，增速為15.64%，高于全國平均水平(15.12%)0.52個百分點，對全國用電增長的貢獻率為47.62%，略高于六省所占用電比重，可以說，雖然西部用電增速高于全國平均水平，但是主要用電大省對用電增長的貢獻占很大比重。
下游高耗能行業(yè)增長有所緩和
鋼鐵、有色、化工、建材四大用電行業(yè)今年上半年呈現(xiàn)高增長的態(tài)勢，產(chǎn)品產(chǎn)量、價格、出口和利潤增長都比較高，是帶動全社會用電量快速增長的主導力量；下半年在國家宏觀調(diào)控下，四大行業(yè)的過快發(fā)展的勢頭有所緩和，在三季度有一定的回落，用電量也有所放緩。
今年一季度是各主要耗能行業(yè)用電增長波動比較大的時期，四月份以后這些行業(yè)用電增長率趨于平穩(wěn)，六月份以后又有所下降。有色金屬行業(yè)用電量增長比去年增長率有一定的提高，基本穩(wěn)定在30%左右的水平上；鋼鐵行業(yè)用電量增長率持續(xù)下降，但仍高于去年同期增長率水平；化工行業(yè)用電量增長率與去年同期用電量增長率相比也有2-3個百分點的提高；建材行業(yè)已基本恢復到上的增長水平上；建筑業(yè)用電增速回落到16%左右。
正是考慮到高耗能行業(yè)增長可能緩和的情況，所以我們謹慎預測明年用電需求增長13%。
關閉小火電機組按計劃推進
在國家節(jié)能減排的主題之下，電力工業(yè)作為耗能大戶，是國家實現(xiàn)其政策目標的重要抓手。到今年10月份，全國已關閉小火電機組1000萬千瓦，提前兩個月完成今年小火電機組的關停目標。今年全年預計關停1200萬千瓦。
從目前的關停力度和國家對節(jié)能減排的重視程度來看，我們對“十一五”期間，關閉5000萬千瓦的小火電機組持樂觀態(tài)度。
國家今年也出臺了一系列政策措施，來達到小火電機組的關停目標。
裝機增長將回落
在2003、2004年出現(xiàn)電荒的情況下，全國掀起一股建設電廠的高潮，2005年凈增加裝機6771萬千瓦，06年凈增加11359萬千瓦，07凈增加在10000萬千瓦左右，投產(chǎn)的高峰在2006、2007年。目前，據(jù)傳國家發(fā)改委已停止審批2009年以后的發(fā)電項目，同時“十一五”的電力工業(yè)建設重點將向電網(wǎng)側轉(zhuǎn)移。
前三季度，全國新投產(chǎn)220千伏及以上輸電線路21341千米，比上半年增加11411千米；變電容量10199萬千伏安，比上半年增加5058萬千伏安。500千伏等級新增線路占220千伏及以上的37.73%，新增變電容量占220千伏及以上的43.78%，特別是其新增變電設備容量與去年全年比較增加了5.26個百分點。
2007年1-9月，火電固定資產(chǎn)投資共完成2124.41億元，同比下降3.48%，說明火電投資增速明顯放緩。2007年1-9月，水電固定資產(chǎn)投資共完成1047.50億元，同比增長11.11%，增長勢頭比較平穩(wěn)。電源和電力供應業(yè)本年新開工項目計劃總投資同比增長分別為12.88%和55.55%，本年完成投資同比增長分別為8.84%和20.52%。雖然電源投資從數(shù)額上仍然遠高于電力供應業(yè)投資，但是電源投資增速已經(jīng)遠低于電力供應業(yè)投資增速，電源投資與電網(wǎng)投資短期內(nèi)不協(xié)調(diào)匹配的問題將通過幾年的努力得以基本解決。
從目前掌握的資料來看，2007年裝機增加10000萬千瓦左右，2008年增加8500萬千瓦，2008年同比增長11.8%。
發(fā)電利用小時數(shù)企穩(wěn)，局部地區(qū)反彈可望
全國發(fā)電設備利用小時在2004年達到5455小時的水平以后，伴隨著裝機的大規(guī)模投產(chǎn)，發(fā)電利用小時數(shù)逐年回落，2005年為5425小時，2006年為5198小時，預計2007年全國平均發(fā)電利用小時數(shù)在5000小時左右。
由于今年以來的電力需求旺盛導致發(fā)電量高速增長，盡管1-9月份新增生產(chǎn)能力高于去年同期，而發(fā)電設備利用小時累計下降幅度卻小于去年同期。前三季度，全國發(fā)電設備累計平均利用小時為3777小時，其中火電設備平均利用小時為3984小時，比去年同期下降了214小時，下降幅度同比多了4小時，水電設備平均利用小時為2759小時，比去年同期降低68小時。
2007年8月、9月、10月由于水電出力的大幅增加，導致火電發(fā)電量大幅下降。8月份火電發(fā)電量同比增長10.2%，水電同比增長40.7%；9月份火電同比增長8.7%，水電同比增長51.1%；10月份同比分別增長10.5%，30.1%。這幾個月的情況，與今年上半年火電同比增長18.3%，水電同比增1.7%的情況，相成鮮明對比。從下圖我們也可以看出水電利用小時在三季度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
近幾年由于，山東、江蘇、浙江地區(qū)裝機投產(chǎn)較快，發(fā)電利用小數(shù)下降也比較明顯，特別是山東地區(qū)，是發(fā)電利用小時數(shù)受災嚴重地區(qū)，但是從今年的電力固定資產(chǎn)投資增速來看，山東的電源、電網(wǎng)投資均呈現(xiàn)高位回落的負增長，增長率分別為-43.94%和-27.14%。而華東地區(qū)電力投資增速也明顯放緩。上海、江蘇、浙江電力投資增速分別僅增長為21.08%、-44.39%和6.46%，投資增速在連年高增長后，明顯放緩。這些地區(qū)明年發(fā)電利用小時數(shù)回歸應該有較好的預期。目前來看，電力投資增長較快的的地區(qū)在華北區(qū)域，包括天津、北京、河北、山西、內(nèi)蒙古電力投資增長分別為400%、44.11%、33.17%、24.85%和17.35%；東北地區(qū)遼寧、吉林、黑龍江三省電力投資增速分別達到86.20%、37.76%和32.02%。因此，在華北與東北地區(qū)擁有較多裝機的公司可能面臨發(fā)電利用小時數(shù)繼續(xù)下降的風險。
根據(jù)國網(wǎng)公司的預測，明年全國發(fā)電利用小時數(shù)下降在0.5%左右。所以明年發(fā)電利用小時數(shù)有企穩(wěn)跡象，2009年發(fā)電利用小時數(shù)將反彈。
今年前三季度，用電量同比增長超過全國平均水平(15.12%)的省份主要集中在中西部地區(qū)或華東等經(jīng)濟活躍地區(qū)，這些地區(qū)重工業(yè)發(fā)展較快，但到三季度增速有所回落。廣東、江蘇、山東、浙江、河北、河南用電增速為15.64%，高于全國平均水平。雖然西部用電增速高于全國平均水平，但是主要用電大省對用電增長的貢獻更大。廣東地區(qū)目前缺電較為嚴重，我們對其發(fā)電利用小時數(shù)也保持樂觀。
預計2008年華中電網(wǎng)、西北電網(wǎng)電力有富余，其它電網(wǎng)維持平衡格局。
合同煤價繼續(xù)上漲，煤電聯(lián)動可能性大
今年的煤炭產(chǎn)運需銜接會上，傳出煤價又將大幅上漲，預計增幅在5%-10%之間，而今年電煤漲價達到了8.9%，超過了煤電聯(lián)動的條件。但是發(fā)改委考慮到CPI上漲的因素，遲遲沒有實行第三次煤電聯(lián)動。現(xiàn)在一些上市公司對明年煤電聯(lián)動的預期是比較樂觀的，加上這次煤炭產(chǎn)運需銜接會合同煤繼續(xù)上漲，明年實行煤電聯(lián)動可能性加大。
煤炭的市場化改革走在電力之前，在國家讓價格反映資源產(chǎn)品稀缺性的總的原則指導之下，煤炭價格的上漲有成本推動的因素。今年山西征收了可持續(xù)發(fā)展基金、轉(zhuǎn)產(chǎn)基金、和環(huán)境保護基金，進一步推動了煤炭價格的上漲。同時下游電力、鋼鐵、有色工業(yè)的快速發(fā)展和對煤炭的需求，也導致了煤炭供給偏緊的局面，特別是煉焦煤，受下游冶金行業(yè)的高速增長，漲價幅度很大。
這一波煤炭價格的上漲也是在國際能源價格上漲的背景之下出現(xiàn)的，澳大利亞BJ現(xiàn)貨煤價近兩個月來又創(chuàng)出歷史新高。11月份澳煤達到了90$/噸的高點，為有關各方所矚目。
面對煤價的上漲，發(fā)電企業(yè)可以通過優(yōu)化機組結構，提高煤炭利用效率來消化一部分成本的上漲，另一方面通過電價的上漲來轉(zhuǎn)嫁出去。根據(jù)煤電聯(lián)動的原則，電力企業(yè)要自己消化30%的煤價上漲帶來的成本增加。
中電聯(lián)目前也建議發(fā)改委明年實行第三次煤電聯(lián)動，前面兩次煤電聯(lián)動讓發(fā)電企業(yè)的效益有了較大的增長。目前在高煤價的壓力下，全行業(yè)發(fā)電毛利率下滑很厲害，相當一部分發(fā)電企業(yè)出現(xiàn)了虧損。
前兩次煤電聯(lián)動，使發(fā)電企業(yè)很好地緩解了成本上漲帶來的壓力。但同時煤電聯(lián)動的原則性規(guī)定使是否實行煤電聯(lián)動的權力掌握在發(fā)改委手中，并沒有形成強制性的效力，因此第三次煤電并沒有如期所至。
同時，我們也收集了近幾年煤炭企業(yè)利潤增長情況，電力行業(yè)利潤增長情況，把它們與全國工業(yè)企業(yè)利潤增長情況進行了對比。
從上表我們可以看出盡管到今年5月份電力企業(yè)利潤增速高于全國工業(yè)企業(yè)利潤增速，那是因為第二次煤電聯(lián)動翹尾因素的影響，到2007年8月份，電力企業(yè)利潤增速迅速下滑，預計今年利潤增速在20%左右，低于全國工業(yè)企業(yè)利潤增速。同時我們看到煙煤無煙煤生產(chǎn)企業(yè)利潤增速與全國工業(yè)企業(yè)利潤增速持平，說明煤炭企業(yè)成本上升也較快。因此在煤價大幅上漲的情況下，才取得與全國相當?shù)睦麧櫾鏊佟?/p>
我們看到05、06年幾大上市公司的凈利潤同比增幅基本上低于行業(yè)利潤增幅，07年超過行業(yè)利潤增幅的主要原因在于資產(chǎn)收購后帶來的盈利增長較大。
由于各個公司目前盈利能力的差別，相同電價的漲幅對其盈利的影響也是不同的。
我們對幾大上市公司作了一個電價敏感生測試，結果如下。
我們認為電力工業(yè)利潤增速低于全國工業(yè)企業(yè)利潤增速、發(fā)電企業(yè)虧損面的擴大及超過聯(lián)動條件的煤價漲幅使得明年上半年煤電聯(lián)動的可能性加大。
緊縮貨幣政策環(huán)境，加息壓縮利潤空間
12月3-5日，2007年中央經(jīng)濟工作會議在京召開。會議提出要堅持穩(wěn)中求進，保持經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)較快協(xié)調(diào)發(fā)展，把防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務。2008年實施從緊的貨幣政策與穩(wěn)健的財政政策。
今年在電煤價格上漲8.9%的情況下，沒有實施煤動聯(lián)動，與今年CPI漲幅較大有關。從中央經(jīng)濟工作會議中，我們也看到防止價格由結構性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務。
今年央行已經(jīng)5次加息，金融機構一年期存款基準利率達到3.87%，一年期貨款基準利率達到7.29%。根據(jù)東方宏觀策略組的預測，明年央行將非對稱加息5-6次，一年期存款利率上調(diào)至5.5-6%，一年期貸款利率上調(diào)4-5次至8.5-9%。
投資一個發(fā)電項目，資本金占總投資額的比重在20%左右，所以發(fā)電企業(yè)的資產(chǎn)負債率往往很高。我們作了一個統(tǒng)計，到07年8月為止，行業(yè)的資產(chǎn)負債率為66.66%，所以明年加息對電力行業(yè)盈利有著重大影響。為了對沖加息帶來的影響，很多發(fā)電企業(yè)已經(jīng)或正在籌備發(fā)行公司債。在上市公司當中，華能國際(9.82,0.16,1.66%,吧)資產(chǎn)負債率為56.47%、華電國際(5.73,0.03,0.53%,吧)73.21%，國電電力(7.42,0.23,3.20%,吧)72.51%，大唐發(fā)電(15.87,-0.84,-5.03%,吧)69.81%，長江電力(13.84,-0.15,-1.07%,吧)41.97%，華電國際、國電電力、大唐發(fā)電的資產(chǎn)負債率高于行業(yè)平均水平，加息影響更加明顯。
我們對一些主要發(fā)電上市公司作了一個利率敏感性測試，發(fā)現(xiàn)華電國際的利率敏感性最高，敏感度為-17.70%，其次為國電電力-12.60%，大唐發(fā)電-11.70%。由于每次加息在27個基點或18個基點，因此明年全年加權利率的上升幅度，應該沒有作敏感測試時影響那么巨大。
投資建議
我們建議關注以下幾類公司。
1、在發(fā)電小時數(shù)總體企穩(wěn)的背景下，外延擴張較快的公司。
2、發(fā)電利用小時數(shù)反彈可期的公司。
3、通過自建或收購有高盈利能力項目進入的公司。
4、成本不受煤價上漲影響的公司。
我們推薦：
華電國際
1、公司所處山東省近兩年裝機增長很快，發(fā)電利用小時下降嚴重。同時公司自身規(guī)模擴張也很快，近兩年裝機接近翻翻，由于設備利用率的下降及煤價的上漲，使得公司2005年、2006年、2007年前三季度，凈利潤同比增長為-2.79%、10.53%、-12.67%，不但低于行業(yè)凈利潤增長，也低于其他發(fā)電集團下上市公司利潤增長。
2、公司“十一五”接下去幾年裝機將再增1500萬千瓦，總裝機規(guī)模再增長75%。目前山東的電源、電網(wǎng)投資均呈現(xiàn)出了高位回落的負增長，增長率分別為-43.94%和-27.14%。公司目前也樂觀估計明年山東裝機增長只有3%左右。華電國際面臨經(jīng)營業(yè)績下滑得以反轉(zhuǎn)的可能性。公司不但能夠享受利用率上升帶來的內(nèi)涵式增長，也受益于較快的外延式擴張。
3、目前集團裝機是上市公司的兩倍多，可以很好支持上市公司的外延式擴張。
國電電力
1、國電電力06年權益裝機容量710萬千瓦，07年收購寧廈石嘴山一發(fā)60%的股權，浙江北侖第一發(fā)電有限公司70%的股權，國電大渡河流域水電開發(fā)有限公司18%的股權，權益裝機增加147萬千瓦，從中報開始并表。按照在建工程項目，2007、2008、2009年權益裝機將分別增加239萬千瓦、117.6萬千瓦、217萬千瓦(2009年主要為水電)，2007年增長33.16%，三年復合增長在20%左右。
2、收購母公司資產(chǎn)完成以后，在浙江部分的發(fā)電公司，包括浙江北侖發(fā)電、浙江北侖第一發(fā)電(此次收購)加上上海外高橋(11.70,0.19,1.65%,吧)第二發(fā)電，即在華東部分的電力資產(chǎn)產(chǎn)生的利潤將占到公司利潤一半以上，07年中期外高橋發(fā)電占公司利潤的29%，浙江北侖發(fā)電占13%,而收購的浙江北侖第一發(fā)電和浙江北侖發(fā)電是一起運營的，盈利能力處于同一水平。這部分資產(chǎn)是公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
3、上海外高橋三期項目，2臺100萬千瓦機組08年投產(chǎn)，按目前外高橋第二發(fā)電的可比盈利能力，凈利率達到15%。
4、目前集團的裝機容量為國電電力的4倍，根據(jù)集團在股改中對國電電力的支持承諾，國電電力有望繼續(xù)獲得集團支持而實現(xiàn)快速規(guī)模擴張。
華能國際
1、公司今年浙江玉環(huán)機組的投產(chǎn)，使公司在華東地區(qū)的權益裝機占到公司裝機的40%。浙江地區(qū)用電需求超過全國水平，同時該地區(qū)裝機增長已放緩。浙江玉環(huán)的機組不但效率高，同時又可受益于浙江地區(qū)有利的利用率水平。
2、目前華東地區(qū)的上海、江蘇、浙江電力投資增速分別僅增長為21.08%、-44.39%和6.46%，投資增速在連年高增長后，明顯放緩。這些地區(qū)明年發(fā)電利用小時數(shù)回歸應該有較好的預期。
3、公司作為電力行業(yè)的標桿，收購與自建并重，一貫穩(wěn)健成長。華能國際2005年權益裝機增長12.09%，2006年增長21.34%，2007年至今已增長15.7%。
長江電力
1、在火電企業(yè)由于煤價的上漲，利潤空間不斷收窄的情況下，水電企業(yè)沒有受到成本上漲帶來的影響。
2、長江電力的財務性投資可以在必要時候，給公司提供現(xiàn)金支持。目前公司持有建設銀行12億股，工商銀行(6.61,-0.05,-0.75%,吧)1.122億股，云南銅業(yè)(28.92,1.02,3.66%,吧)0.20億股，中國國航(15.72,0.89,6.00%,吧)0.35億股，交通銀行(10.69,-0.14,-1.29%,吧)0.035億股的股份。
3、公司對廣州控股(9.10,0.31,3.53%,吧)、湖北能源、上海電力(6.69,-0.07,-1.04%,吧)、皖能集團的戰(zhàn)略性投資，布局全國，平滑單一水電風險。公司持有廣州控股2.31億股，上海電力1.56億股，湖北能源45%的股權，皖能集團34%的股權。
4、公司作為三峽總公司唯一的上市平臺，將在2015年以前逐步完成對三峽總公司所有26臺70萬千瓦機組的收購。同時也存在收購進度加快的可能性。
